Beurs-NV’s

De meeste ondernemingen met een beursnotering aan Euronext Amsterdam hebben de vorm van een Nederlandse naamloze vennootschap (NV). De NV wordt ook wel gebruikt door ondernemingen met een beursnotering buiten Nederland. Op deze pagina ga ik in op de rechten van aandeelhouders en de bevoegdheden van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA) bij bijzondere gebeurtenissen.

Bescherming van aandeelhouders bij bijzondere gebeurtenissen
De belangen van aandeelhouders zijn vooral in het geding als zich in of rondom de beurs-NV bijzondere gebeurtenissen (special situations) voordoen die direct of indirect grote gevolgen kunnen hebben voor de rechtspositie van de aandeelhouders en/of de waarde van hun aandelen. Veel voorkomend zijn een openbaar bod op de aandelen, herstructurering bij financiële problemen, aandeelhoudersactivisme en schadevergoedingsacties tegen de beurs-NV en/of haar bestuurders, commissarissen, bank of accountants.

Openbaar bod
Rondom een openbaar bod doen zich vaak conflicten voor. Bijvoorbeeld omdat de beurs-NV het bod steunt terwijl veel aandeelhouders die biedprijs te laag vinden. Of omgekeerd: de beurs-NV verzet zich tegen het bod terwijl veel aandeelhouders de biedprijs juist interessant vinden. Een combinatie hiervan kan zich voordoen bij een biedingenstrijd tussen meerdere bieders als de beurs-NV voorkeur heeft voor één bieder.

Regels voor openbare biedingen
Openbare biedingen zijn aan strenge regels gebonden. De belangrijkste staan in de Wet op het financieel toezicht, het Besluit Openbare Biedingen, de EU Marktmisbruikverordening (financieel toezicht) en in boek 2 van het Burgerlijk Wetboek (NV, enquête, uitkoop en juridische fusie). Verplichte onderdelen van het biedingsproces zijn onder meer de aankondiging van het openbaar bod, het zgn. 4-weken bericht, de ‘certainty of funds’ verklaring, het door de AFM goed te keuren biedingsbericht, de standpuntbepaling van de beurs-NV (steunt zij het bod of niet) en de informatieve BAVA van de beurs-NV om het bod te bespreken.

Beurs-NV verzet zich tegen het bod
Bij een ongewenst bod zal de beurs-NV vaak (dreigen met) de inzet van beschermingsmaatregelen. De meest voorkomende beschermingsmaatregel is de uitgifte van preferente aandelen aan een stichting die daarmee de helft van alle stemrechten in de AVA verwerft zodat een bieder geen controle in de AVA meer kan krijgen. In de toekomst zal het bestuur van de beurs-NV ook een beroep kunnen doen op een wettelijke bedenktijd van maximaal 250 dagen waarin de AVA geen besluiten kan nemen tot benoeming of ontslag van bestuurders of commissarissen of tot wijziging van statutaire bepalingen die daarop zien. Nu voorziet de Corporate Governance Code nog in een buitenwettelijke responstijd van maximaal 180 dagen waarbinnen het bestuur een dergelijk voorstel niet op de agenda hoeft te zetten.

Beurs-NV steunt het bod
Bij een gewenst bod zal de beurs-NV vaak medewerking geven door op de informatieve BAVA door de bieder voorgedragen personen tot bestuurder of commissaris te laten benoemen en/of voorstellen de statuten zodanig te wijzigen dat de bieder dit zelf kan doen als hij meer dan de helft van de aandelen heeft verworven, dus afschaffing van beperkende statutaire bepalingen zoals een bindende voordracht en/of versterkte meerderheids- en quorumeisen voor benoeming en ontslag.

Biedingenstrijd
Bij een biedingenstrijd kan de beurs-NV een voorkeur hebben voor het bod van een bepaalde bieder en juist afwijzend staan tegenover het bod van de andere bieder(s). In wezen is dan sprake van een combinatie van een gewenst bod en één of meer ongewenste biedingen. De beurs-NV kan de bieder van zijn voorkeur dan bevoordelen door deze (eerder of meer) toegang te geven tot de onderneming of door (te dreigen met) het inzetten van beschermingsmaatregelen tegen de door het bestuur ongewenste bieder waardoor geen sprake is van een gelijkspeelveld (level playing field). Wanneer de volgens de beurs-NV ‘ongewenste’ bieder een hogere prijs biedt dan de ‘gewenste’ bieder is dit meestal niet in het belang van de aandeelhouders.

Juridische mogelijkheden voor aandeelhouders bij een openbaar bod
Aandeelhouders hebben diverse juridische mogelijkheden om hun belangen te beschermen bij een openbaar bod. De belangrijkste is het indienen van een verzoek bij de Ondernemingskamer tot het treffen van voorlopige voorzieningen zoals benoeming van één of meer onafhankelijke commissarissen die toezicht moeten houden op het biedingsproces of een verbod om voor de aandeelhouders of de ‘ongewenste’ bieder nadelige besluiten te nemen of uit te voeren. Daarvoor kan zeker reden bij interne belangenconflicten, bijvoorbeeld omdat het bod wordt uitgebracht door een zittende grootaandeelhouder of omdat bestuurders of commissarissen na het bod een belang houden of krijgen in de bieder. Verbodsacties kunnen ook worden ingesteld bij de Voorzieningenrechter van de Rechtbank. Ook kunnen aandeelhouders de AFM als toezichthouder verzoeken om een vereiste goedkeuring te weigeren of in te trekken of te onderzoeken of sprake is van schending van biedingsregels, marktmisbruikregels of meldingsplichten door de beurs-NV, de bieder of aan deze verbonden personen en om daartegen zo nodig handhavend op te treden.

Uitroken overblijvende aandeelhouders
Als de bieder het bod gestand doet en de controle over de NV krijgt, zal hij meestal de overblijvende aandeelhouders willen ‘uitroken’ via een uitkoopprocedure, juridische fusie of activatransactie op basis van de eerder door hem geboden, maar door deze aandeelhouders afgewezen biedprijs.

Verzetten tegen uitroken
Wanneer de bieder een uitkoopprocedure start bij de Ondernemingskamer kunnen de overblijvende aandeelhouders verweer voeren. Voor een juridische fusie of verkoop van alle activa van de beurs-NV is toestemming van de AVA nodig met een verzwaarde (fusie) dan wel gewone (activatransactie) meerderheid. Als de bieder de AVA controleert zal hij dit besluit kunnen nemen maar hij moet daarbij  wel rekening te houden met de belangen van de minderheidsaandeelhouders. In praktijk zullen deze aandeelhouders meestal aansturen op benoeming van onafhankelijke deskundigen die de aandelenwaarde vaststellen. Dat kan kansrijk zijn wanneer weinig aandeelhouders op het bod zijn ingegaan (waardoor de markt dit kennelijk ontoereikend vindt) en/of de beurskoers voorafgaande aan het bod  geen goede indicatie is van de waarde, bijvoorbeeld vanwege de geringe handel in het aandeel of omdat die koers sterk is beïnvloed door een eenmalige gebeurtenis met tijdelijke effecten (die minder van belang zijn voor de toekomstige resultaten en waarde van de beurs-NV) of door handelingen van insiders waardoor de beurs-NV is benadeeld.

Herstructurering bij financiële problemen
Een beurs-NV in financiële problemen zal vaak, mede onder druk van haar banken, nieuwe aandelen (moeten) uitgeven om haar financiële positie te versterken. De zittende aandeelhouders raken hierdoor verwaterd en de koers en waarde van het aandeel zullen daardoor meestal sterk dalen. Aandeelhouders hebben diverse mogelijkheden om invloed uit te oefenen op een herstructurering.

Goedkeuring AVA vereist voor noodzakelijke besluiten
De AVA is bevoegd te besluiten over de uitgifte van (rechten op) nieuwe aandelen, tenzij de AVA het bestuur eerder een machtiging heeft gegeven om dit te doen. Bij de meeste beurs-NV’s is die machtiging meestal beperkt tot 10% van het geplaatste kapitaal. Bij een herstructurering is meestal een grotere emissie nodig zodat de AVA bevoegd blijft. Ook voorziet de herstructurering soms in de verkoop van belangrijke bedrijfsonderdelen van de beurs-NV. Als de waarde daarvan hoger is dan 25% van het balanstotaal geldt dit als majeure transactie waarvoor afzonderlijke goedkeuring van de AVA nodig is.

Rechten van aandeelhouders volgens de WHOA
Ook kan de herstructurering meebrengen dat vorderingen van schuldeisers van de beurs-NV op grond van een schuldeisersakkoord (deels) worden omgezet in nieuwe aandelen. De Wet Homologatie Onderhands Akkoord (WHOA) biedt hiervoor sinds 1 januari 2021 een wettelijke basis. De WHOA geeft aandeelhouders het recht om de Rechtbank te verzoeken een onafhankelijke deskundige te benoemen die een dergelijk akkoord voorbereid, daarop toezicht houdt en/of de ondernemingswaarde van de beurs-NV vaststelt in verschillende scenario’s die de basis vormen voor het akkoord. Wanneer het akkoord een wijziging inhoudt van hun rechten, bijvoorbeeld omdat nieuwe aandelen worden uitgegeven buiten de AVA om, zouden zij ook het recht moeten hebben om de Rechtbank te vragen beslissingen te nemen over deelaspecten van het akkoord en om zich te verzetten tegen verbindendverklaring (homologatie) van het akkoord.

Overige rechten van aandeelhouders bij herstructurering
Buiten de hierboven genoemde rechten met betrekking tot besluiten tot de uitgifte van nieuwe aandelen, verkoop van majeure bedrijfsonderdelen of het aangaan van een akkoord waarin de rechten van de aandeelhouders worden gewijzigd, kan een herstructurering ook nog uit andere onderdelen bestaan zoals het aangaan van nieuwe leningen, het uitgeven van obligaties, verkoop van niet-majeure bedrijfsonderdelen of activa en/of een wijziging van de strategie van de beurs-NV. Dit zijn besluiten die doorgaans behoren tot de bevoegdheid van het bestuur. Aandeelhouders kunnen via een procedure bij de Rechtbank proberen dergelijke besluiten te laten opschorten of ongeldig te laten verklaren (vernietigen) wanneer deze in strijd zijn met de wet, de statuten of de redelijkheid en billijkheid tegenover de aandeelhouders. Alternatief is het starten van een enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer met een verzoek om één of meer onafhankelijke commissarissen te benoemen met beslissende bevoegdheid aangaande de herstructurering en/of een verbod om bepaalde besluiten te nemen of uit te voeren die strijdig zijn met het belang van de beurs-NV of waardoor de aandeelhouders onevenredig zouden worden benadeeld. Die situatie kan zich bijvoorbeeld voordoen wanneer de herstructurering tot gevolg heeft dat derden de controle krijgen over de beurs-NV zonder adequate compensatie voor de zittende aandeelhouders.

Aandeelhoudersactivisme
Er is sprake van aandeelhoudersactivisme wanneer aandeelhouders actief gebruik maken van hun rechten om de strategie van de beurs-NV te beïnvloeden. Er zijn verschillende soorten activisten, zoals hedgefondsen, institutionele beleggers en belangenorganisaties en zij hebben vaak verschillende doelstellingen.

Doelen van aandeelhoudersactivisme
Meest voorkomend zijn financiële doelen en ESG-doelen. Hedgefondsen streven vaak naar verhoging van de aandelenwaarde c.q. koers op kortere termijn door aan te dringen op verkoop van de onderneming of onderdelen daarvan en/of door het doen van extra uitkeringen aan de aandeelhouders via een superdividend of inkoop van eigen aandelen. Institutionele beleggers zoals pensioenfondsen en belangenorganisaties zoals de VEB en Eumedion proberen de governance te verbeteren door toe te zien op de onafhankelijkheid van commissarissen c.q. niet-uitvoerende bestuurders, de beloning van de bestuurders in lijn te brengen met aandeelhoudersbelangen, aan te dringen op een goede kwaliteit van (financiële) rapportages en externe accountantscontrole en het tegengaan van onnodige beperkingen van de bevoegdheden van de AVA zoals het toekennen van aandelen met extra stemrecht aan insiders of het creëren van buitenwettelijke beschermingsmaatregelen. Verbetering van governance kan indirect ook de aandelenwaarde verhogen. Dat kan ook gelden voor de acties van milieu- en sociale belangenorganisaties die aandacht vragen voor meer duurzaamheid en sociale waarden binnen de strategie. Ook steeds meer toezichthouders, institutionele beleggers en beleggersorganisaties zoals de VBDO dringen hierop aan.

Juridische instrumenten voor activisten
Activisten zullen vaak eerst via niet-juridische middelen aandringen op strategiewijziging, bijvoorbeeld via bilateraal overleg of het sturen van al dan niet openbare brieven aan de beurs-NV. Om de druk op te voeren zoeken activisten vaak ook de media. In sommige gevallen zetten zij zelfs aparte websites op om hun campagne te ondersteunen. Daarnaast kunnen zij hun kritiek op de gevoerde strategie kenbaar maken via hun spreek- en stemrecht op de AVA. Eventueel uitten zij hun ongenoegen door te stemmen tegen decharge van bestuurders of commissarissen en/of tegen het beloningsbeleid (‘just say know’). Zwaardere middelen zijn stemmen tegen (her)benoeming van een bestuurder of commissaris of tegen vaststelling van de jaarrekening. Wanneer voor de uitvoering van onderdelen van de huidige strategie goedkeuring van de AVA nodig is, bijvoorbeeld voor de verkoop van een deelneming of de uitgifte van nieuwe aandelen, kan de AVA die goedkeuring weigeren. In het uiterste geval kunnen aandeelhouders proberen de samenstelling van het bestuur en/of de Raad van Commissarissen te wijzigen door eigen kandidaten voor te dragen voor benoeming en/of een voorstel te doen voor ontslag van zittende bestuurders of commissarissen. Het bestuur kan zich daar tegen verweren door het inroepen van de responstijd of bedenktijd of door het inzetten van beschermingsmaatregelen (zie hieronder). Tot slot kunnen aandeelhouders procedures tegen de beurs-NV starten bij de Rechtbank of de Ondernemingskamer. Denk hierbij onder meer aan een vordering om onderwerpen te laten agenderen op de AVA, machtiging om een AVA bijeen te roepen, een verbod om bepaalde besluiten te nemen of uit te voeren of deze ongeldig te laten verklaren en voorlopige voorzieningen zoals de benoeming van één of meer onafhankelijke bestuurders of commissarissen.

Juridische beperkingen voor activisme
Volgens de rechtspraak behoort de strategie tot de exclusieve bevoegdheid van het bestuur. Binnenkort zal dit ook in de wet worden opgenomen. In de rechtspraak wordt aangenomen dat aandeelhouders alleen onderwerpen aan de agenda van een AVA kunnen toevoegen als deze behoren tot de besluitbevoegdheid van de AVA wat het agenderen van een strategiewijziging bemoeilijkt. Wel kunnen aandeelhouders een voorstel doen tot benoeming of ontslag van bestuurders of commissarissen als deze zich blijven verzetten tegen de door hen gewenste strategiewijziging, maar het bestuur kan zich dan verdedigen door het  door het inroepen van een responstijd van maximaal 180 dagen waarin het bestuur deze voorstellen niet op de agenda hoeft te zetten en hiervoor geen AVA bijeen hoeft te roepen. Deze responstijd wordt binnenkort vervangen door een wettelijke bedenktijd van maximaal 250 dagen gedurende welke de AVA geen besluiten kan nemen tot benoeming of ontslag van bestuurders of commissarissen of tot wijziging van statutaire bepalingen die daarop betrekking hebben. Na het verstrijken van de responstijd resp. bedenktijd zou het bestuur eventueel nog een statutaire beschermingsmaatregel kunnen inzetten om te voorkomen dat de AVA alsnog de voorgestelde besluiten neemt.  Wanneer de voorgestelde strategiewijziging ernstig negatieve gevolgen zou hebben voor de continuïteit of de belangen van andere stakeholders zoals de werknemers kan dit in de rede liggen. Het bestuur is dan wel verplicht om overleg te voeren met de aandeelhouders en andere stakeholders, om alternatieve strategieën te onderzoeken en om hierover verslag te doen.

Succes van aandeelhoudersactivisme
Ondanks de beperkingen is de inzet van juridische middelen in praktijk vaak wel zeer effectief is om strategievoorstellen onder de aandacht te brengen, de beurs-NV te dwingen hierover serieus na te denken en hierop gemotiveerd te reageren en om zo nodig alternatieve voor de huidige en voorgestelde strategie te formuleren. Zeker wanneer het verzet kan rekenen op de steun van een aanmerkelijk deel van de zittende aandeelhouders en/of de publieke opinie zal vaak toch een (gedeeltelijke) strategiewijziging worden bereikt.

Schadevergoedingsacties voor aandeelhouders
Aandeelhouders kunnen recht hebben op betaling van schadevergoeding wanneer zij koersverlies lijden door verwijtbaar handelen of nalaten van de beurs-NV. De Nederlandse wet biedt (voormalige) aandeelhouders zelfs de mogelijkheid om deze schade collectief te verhalen via een vereniging of stichting. Deze Nederlandse collectieve actie lijkt in veel opzichten op de Amerikaanse class action. Meer informatie daarover staat op de pagina Collectieve acties. Aandeelhouders die hierin zelf meer regie willen houden kunnen hiervoor ook een eigen procedure starten of zich als eisers voegen in de procedure van een ander.

Aansprakelijkheid beurs-NV wegens misleiding
De meest voorkomende grond voor aansprakelijkheid is misleiding. Voorbeelden zijn misleiding bij een IPO of vervolgemissie van aandelen in de beurs-NV, het openbaar maken van misleidende jaarstukken of rapportages waarin een onjuist beeld wordt gegeven van de strategie, risico’s of financiële positie of vooruitzichten van de beurs-NV en het niet of niet tijdig openbaar maken van koersgevoelige informatie, bijvoorbeeld door niet te reageren op overnamegeruchten die al van invloed zijn op de aandelenkoers of het niet tijdig corrigeren van onhaalbaar gebleken eerder gegeven winst- of omzetprognoses.

Aansprakelijkheid bestuurders en commissarissen bij misleiding
Wanneer sprake is van misleidende jaarstukken of financiële rapportages kunnen volgens de wet naast de beurs-NV de bestuurders en/of commissarissen ook persoonlijk aansprakelijk zijn.

Aansprakelijkheid bestuurders en commissarissen wegens onbehoorlijke taakvervulling
Ook kunnen zij tegenover de beurs-NV aansprakelijk zijn wegens onbehoorlijke taakvervulling. Voorbeelden van onbehoorlijke taakvervulling zijn onder meer onvoldoende toezicht houden op zelfstandige  groepsmaatschappijen, het doen van een grote bedrijfsovername en/of het aangaan van een grote lening zonder adequaat due diligence onderzoek of voldoende overleg met stakeholders, het verstrekken van een grote lening zonder adequaat kredietwaardigheidsonderzoek te doen en/of adequate zekerheden te bedingen en het toelaten van transacties tussen de beurs-NV en insiders. Het is de beurs-NV die hierdoor direct schade leidt, de waardedaling van de aandelen wordt meestal gezien als hiervan afgeleide schade. Het is dan ook primair aan de beurs-NV zelf om die schade op de bestuurders of commissarissen te verhalen. Als de beurs-NV failliet is, ligt die taak in principe bij de faillissementscurator(en). Onbehoorlijk bestuur wordt vaak mede aangetoond via een enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer waarin deze, na onderzoek door deskundigen, oordeelt dat sprake is van wanbeleid binnen de beurs-NV. Om die reden dienen aandeelhouders en/of curatoren in die gevallen vaak een enquêteverzoek in tegen de beurs-NV.

Aansprakelijkheid bank en accountant bij misleiding
In sommige gevallen kunnen ook hulppersonen van de beurs-NV aansprakelijk zijn voor de schade die aandeelhouders leiden ten gevolge van misleiding. Denk bijvoorbeeld aan de bank die een IPO of vervolgemissie van aandelen in de beurs-NV begeleidt en daardoor medeverantwoordelijk is voor het prospectus en de overige informatie hierover. Of aan de externe accountant die ten onrechte een goedkeurende verklaring aflegt over door de beurs-NV gepubliceerde jaarstukken, financiële rapportages of financiële onderdelen van een prospectus. De bank of accountant zal dan aansprakelijk kunnen zijn wanneer hij hierbij niet heeft voldaan aan de zorg die hij volgens geldende professionele standaarden diende te besteden aan het opstellen of controleren van de later misleidend gebleken documenten of verklaringen. Ter onderbouwing van de claim tegen de accountant wordt vaak ook een tuchtklacht tegen deze ingediend.